核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(j几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了